10年期美债收益率突破5% 更需注意的风险是国债市场结构已发生变化？

通胀忧虑、财政压力以及美联储加息预期形成共振，令美债继续承压。10年期美债收益率周一突破5%关口，创2023年以来新高。多机构更进一步上调美债收益率预期。不少市场人士认为，全球已进入结构性通胀时期，高位长期利率也是结构性变化而非短暂现象。

穆迪评级的信用评级策略与标准执行董事布克尔（Madhavi Bokil）对第一财经记者表示，本轮全球长期收益率上升反映了多个因素，包括预期政策利率、通胀预期、期限溢价以及便利收益率的变化。此外，相对于储蓄而言，投资需求上升也在推高均衡实际利率；而接连不断的冲击推动供应链重组、国防、数字基础设施和气候转型方面的支出增加。人工智能 (AI)投资热潮进一步拉动了资本需求，推动截至7月底美国公司债券发行额同比增长27%。

同时，他称，在各央行退出大规模购债的背景下，市场还必须消化规模更大的政府债券发行。而传统的长期债券买家，包括养老和保险基金，持有长期资产的意愿也有所下降。“总体而言，投资者要求获得更高的风险补偿才愿意持有长期国债，同时像过去那样将长期国债视为可靠对冲工具的意愿也有所减弱。”他称。

突破5%，预期收益率被上调

10年期美债收益率周一最高触及5.01%，上次突破5%是在2023年10月。此次，美元也同步走强，彭博美元即期指数单日涨幅最高达0.6%，创下6月17日以来最佳单日表现，全部G10货币悉数下跌。

距美国中期选举不足两个月，10年期美债收益率处于高位令美国财政部长贝森特此前采取了增加长期国债回购等非常规手段，试图压低长端利率，但效果有限，抛售势头并未因此缓解。

展望后市，高盛将10年期美债收益率年底预测从4.40%上调至4.75%，道明证券也从4.25%上调至4.75%。道明证券分析师戈德伯格（Gennadiy Goldberg）在9月11日的报告中写道，鉴于市场已经大幅计入美联储加息预期，预计收益率不会因为加息而明显失控上行，但除非经济出现恶化迹象，否则美债收益率在2027年总体上应会维持在较高水平。率先在今年2月做出5%预测的渣打银行（Standard Bank）的G10策略主管巴里（Steven Barrow）将美债收益率预测进一步上调至5.2%，并预计2027年第一季度将进一步升至5.3%。

不过，布克尔对记者表示，基准情景仍是10年期美债收益率在当前高位基础上有所回落，到2027年底将趋向于4.3%。主要支持因素包括经济增速逐渐放缓，从而减轻实际利率面临的上行压力；以及随着最初的久期重新定价影响逐渐消退、通胀自近期高位回落，期限溢价缓慢回归正常水平。

高位长期利率已成结构性现象

随着包括长期美债在内的全球长期债券收益率均同步攀升，越来越多市场人士开始强调，此轮美债抛售并非孤立现象，而是折射出更深层的结构性压力。衡量全球政府借贷成本的指标已升至2007年以来最高水平，投资者要求获得更高补偿以持有长期债务，政府与企业争夺资本的局面日趋激烈。

美国财政赤字持续扩大，国债市场规模从2007年的约4.5万亿美元膨胀至如今的约32万亿美元，联邦债务占GDP之比已超过100%。惠誉评级对此发出警示，认为美国对未来经济冲击的抵御能力正在下降。AI基础设施建设热潮既为债市带来大量新增供给，也持续向经济注入刺激，进一步抬高了债市压力。

巴里也强调，推动利率上行的长期结构性力量，包括全球供应链压力、气候变化的持续冲击，以及移民政策收紧对劳动力供给的限制，正变得比以往更为强劲，这意味着未来将处于“高利率维持更久”的体制中，这是结构性的变化。

除了财政基本面外，布克尔提示称，更需要注意的正在累积的风险是，国债市场结构已发生变化。来自养老基金、保险公司和官方机构等传统买入并持有型投资者的需求有所下降。边际需求如今已开始来自杠杆型投资者、相对价值投资者以及对资金情况敏感的投资者。与传统买家相比，这些投资者持有长期资产的动机未必相同，其国债持有稳定性也未必一致。其参与意愿取决于杠杆交易的经济效益，包括回购融资成本、对冲成本、波动性、折扣率要求和拍卖定价，这使得长期债券需求相较于以往周期对市场条件的反应更为敏感，也可能更为脆弱。

结构性通胀卷土重来

此番抛售的直接导火索还有美伊冲突以来，能源供应遭受冲击，油价大幅上涨，WTI原油周一维持在每桶100美元上方，通胀预期随之升温。同时，8月美国消费者价格指数（CPI）高于预期，进一步坚定了市场对美联储加息的押注。

富达国际基金经理萨姆森（Ian Samson）告诉第一财经记者，中东局势引发的能源供应中断，使得发达市场正面临连续第六个通胀高于目标水平的年份。然而，早在地缘冲突爆发之前，通胀黏性便已凸显。巨额财政赤字、数万亿美元的AI资本开支、紧俏的劳动力市场以及高企的贸易壁垒，共同构成了通胀居高不下的底层逻辑。通胀正日益展现出长期结构性特征，而非暂时的经济现象。这无疑给市场和投资者带来了严峻挑战。

中长期来看，他称，抵御通胀最有效的资产配置工具仍是权益类资产（股票），因其能够提供随通胀同步调整的息税折旧及摊销前利润。事实上，推动通胀‘更高更久’（Higher for Longer）的多重驱动力，同样在提振企业盈利表现，包括扩张性财政政策、前所未有的科技资本支出、全球电网升级重建的刚性需求，以及具备韧性的宏观经济与劳动力市场。

而对于固收资产，包括国债和企业债等，他告诉记者，在通胀高企的环境下，债券依然具备配置价值，但投资者必须提高选券的策略性与针对性。通胀处于高位区间时，债券传统上对冲股票风险的分散化效应可能有所弱化，同时还会推动基准收益率面临上行压力。鉴于目前市场计入的通胀风险溢价仍显不足，通胀保值债券（TIPS）的风险收益比颇具吸引力。此外，短期高收益债也能在控制利率风险的同时提供稳健且可预测的息票收益。一种审慎的策略是保持纪律，仅在收益率明显被超卖、且相对于底层通胀与经济基本面具备极高性价比时才增加长期债券。比如，菲律宾主权债券即是一个典型案例，其收益率处于近二十年高位，显著高于现款利率，而考虑到该国历史上有较强的通胀控制记录，今年的物价上涨压力大概率仅为短期现象。

此外，他称，大宗商品虽能提供一定的抗通胀属性，但投资者应避免盲目开展宽基配置。长期来看，全球并不匮乏化石能源供给。在价值储存维度更青睐黄金，以及对电气化等结构性趋势至关重要的特定金属与矿业龙头。“归根结底，在长期通胀时代，多资产分散化配置至关重要。”他说。

与美联储政策的互相影响

10年期美债收益率突破5%与市场计价美联储加息预期也不无关系。上周五美国公布的CPI推动市场对美联储加息概率预期升至约90%，花旗、高盛和摩根大通利率策略师均预计，美联储本周将加息。巴里预计美联储将在9月和12月各加息一次，此后将短期利率维持不变直至2027年底。

瑞士百达财富管理美国高级经济师崔晓告诉第一财经记者，在核心CPI涨幅高于预期、能源价格持续走高以及长期美债收益率继续上行的背景下，预计联邦公开市场委员会（FOMC）将加息25个基点，联邦基金利率目标区间将上调至3.75%~4.00%。

“一次或两次加息难以缓解通胀压力，因为当前通胀的主要驱动因素来自能源、关税及AI，而非工资。然而，在美联储主席沃什于杰克逊霍尔全球央行年会上表明将降低加息门槛，并强调FOMC将根据经济数据作出决策后，如果本周三不加息，可能会损害美联储的政策公信力，并导致长期美债收益率进一步上升。”她称，“因此，我们预计沃什将在新闻发布会上释放偏”鹰派“信号。这并非为了强化市场当前已经偏”鹰派“的加息预期，市场目前已反映今年12月再加息一次，以及到2027年10月前累计接近两次额外加息的预期。相反，其更主要的目的是重申美联储维护价格稳定的承诺，并稳定长期收益率预期。”

巴克莱研究团队在周一发给第一财经记者的机构观点报告中写道，预计鉴于通胀回落进展有限，FOMC将在本周加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%~4.00%，这与美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上的表态一致。同时，本次会议后的风险更倾向于利率在高位维持更长时间。鉴于通胀改善进展较为有限，预计FOMC将在9月和12月各加息25个基点。此后，待通胀进一步接近目标水平后，于2027年12月降息25个基点。

那么更为“鸽派”的货币政策立场能否压低收益率呢?布克尔给记者的答案是，不一定。他分析称，鉴于美国通胀率仍高于美联储2%的目标水平，当前货币政策本身并不过于紧缩，因此通过宽松货币政策来压低收益率的空间有限。更重要的是，在当前通胀波动性加大的背景下，若货币政策转向更为“鸽派”，可能会动摇目前依然稳定的长期通胀预期。如果长期通胀预期开始抬升，期限溢价和长期名义收益率往往会上升而非下降，同时美元将走弱。